Sommer-Blues oder EZB am wirken?

Marktkommentar - Juli 2017

Sommer-Blues oder EZB am wirken?

Dr. Achim Hammerschmitt - CFA, Leiter Vermögensverwaltung & Fondsmanagement der Fürstlich Castell’schen Bank


Wir erleben seit der letzten Juni Woche im Vergleich zu den Wochen und Monaten vorher relativ deutliche Marktreaktionen. Die Zinsen für 10-Jährige Bundesanleihen sind von 0,25 % auf 0,58 % angestiegen, der Euro gegenüber dem Dollar auf 1,14 gestiegen und der DAX um 400 Indexpunkte auf 12.350 Punkte gefallen.

Erleben wir die von vielen Marktteilnehmern befürchtete Korrektur oder nur eine Episode des Sommer-Blues, der die Märkte häufig befällt, wenn viele Manager am Kapitalmarkt rund um den Globus in Urlaub fahren und Risiken reduzieren, um ihr Portfolio urlaubsfest zu machen? »Vielleicht auch!« Möchte man rufen, aber der direkte Auslöser liegt in einer Ansprache Mario Draghis, der im portugiesischen Sintra eine Rede hielt, die anders interpretiert wurde, als beabsichtigt und so den Rutsch an den Märkten ausgelöst hat. Die gefürchtete Erinnerung, die heraufbeschworen wurde, ist die des sogenannten »Taper Tantrum« von 2013, das der damalige Chef der US-Notenbank FED Ben Bernanke auch mit einer Rede auslöste. Damals kündigte die FED an, dass sie die Anleihenkäufe irgendwann einstellen wolle. Der unspezifische Zeitpunkt wurde in die nahe Zukunft gedeutet und die 10-jährigen Zinsen stiegen von 1,6 % auf 3 % an, die Währung wurde stärker und die Aktienmärkte litten heftig.

Müssen wir bei dieser Ähnlichkeit erwarten, dass unsere Zinsen auf 1 % ansteigen und der DAX auf 11.000 zurückfällt? Ein genauerer Blick auf die Unterschiede macht deutlich, dass solch eine Reaktion überzogen wäre. Aber der Reihe nach: Ben Bernanke wollte schon darauf hinweisen, dass die Absicht besteht die Anleihekäufe zu reduzieren und irgendwann ganz einzustellen.

Bei Herrn Draghi bestand diese Absicht eher nicht. Vor dem Hintergrund noch deutlicher Beschäftigungspotentiale in der Eurozone fällt es eben schwer, ernsthaft an eine plötzlich steigende Inflation zu glauben. Insgesamt hat der Arbeitsmarkt der Eurozone noch mehr als 3,5 % Reserven bis er auf das Niveau von 2008 zurückgegangen ist. Dies stellt allerdings kaum eine Bedrohung dar, um durch deutlich steigende Löhne fühlbaren Inflationsdruck in der Eurozone zu erzeugen. In Deutschland kann schon etwas mehr Druck aufkommen, da allerdings die EZB die Zinsen für die gesamte Eurozone festlegen muss, besteht wenig Chance auf eine nahe Zinserhöhung oder ein abruptes Ende der Anleihekäufe. Kann Inflation von außen importiert werden? Auch an dieser Stelle sieht es ungefährlich aus. Im Gegenteil, der starke Euro sendet quasi einen inflationsdämpfenden Impuls in die Eurozone und wird eher verhindern, dass die Inflation dort ansteigt. Einzig das stetig besser werdende Wachstum hat das Potential, über Zeit die Arbeitsmarktreserven zu erschöpfen, für Preisauftrieb zu sorgen und die magische Marke von »below, but close to 2 %« zu erreichen.

Es wird also definitiv nicht so heiß gegessen wie die Befürchtungen gerade an den Märkten hochgekocht werden. Das war übrigens auch bei Ben Bernanke und seinem »Taper Tantrum« im Mai/Juni 2013 so. Die Zinsen fielen im Verlauf der folgenden Quartale wieder auf unter 1,4 % für 10-jährige US-Staatsanleihen zurück, ein Stand der letzten Sommer, also drei Jahre später erreicht wurde. Damals war die US-Notenbank jedoch schon seit einem halben Jahr in einen Zinserhöhungszyklus eingestiegen. Ob wir drei Jahre auf eine Zinserhöhung und damit Reduktion der Negativzinsen warten müssen, werden wir sehen. Mir fehlt angesichts der Reformmüdigkeit Europas aber der Glaube, das Europa schneller heilt als die USA und wir schon deutlich früher als in 2-3 Jahren Zinserhöhungen sehen werden. Die Entwicklungen an den Rentenmärkten, wie an den Aktienmärkten stellen daher auf Sicht von sechs Monaten eher Chancen dar, wie wir sie bei französischen Aktien und Renten im Umfeld der Präsidentschaftswahl und bei portugiesischen Staatsanleihen nach deutlich stabileren Wachstumszahlen, als von allen Agenturen erwartet, genutzt haben.

Nur bei den Währungsmärkten sind wir vorsichtiger. Aus unserer Argumentation oben geht indirekt auch hervor, dass wir die US-Notenbank auf einem Zinserhöhungskurs sehen, die EZB jedoch definitiv nicht. Die daraus folgende relative Entwicklung der Zinsen und die Wachstumsdifferenz der Volkswirtschaften spricht für eine Stärke des US-Dollars nicht des Euros, was ihn rechnerisch bis in den Bereich von 1,06 bringen sollte. Dennoch erleben wir das genaue Gegenteil. Gerade Währungsmärkte können aber länger und kräftiger überschießen, als wir das aus fundamentaler Sicht erwarten. Als Portfoliomanager muss man sich in solchen Situationen in Demut üben, den Trend akzeptieren und die Risiken für das Portfolio begrenzen. Wird die Situation für unsere Investments jedoch wider Erwarten brenzlig, werden wir die identifizierten Risiken reduzieren und wie gewohnt den Vorgaben unseres Risikomanagements folgen.