Die Stärke des Euro – Fluch oder Segen?

Marktkommentar - September 2017

Die Stärke des Euro – Fluch oder Segen?

Dr. Achim Hammerschmitt - CFA, Leiter Vermögensverwaltung & Fondsmanagement der Fürstlich Castell’schen Bank

Seit mehreren Monaten hören wir von einer Stärke des Euro gegenüber allen wesentlichen Währungen. Der momentane Höhenflug des Euro hat mehrere Gründe. Am stärksten wirken derzeit die strukturellen Veränderungen in der Eurozone. Im Zuge des Aufstiegs populistischer Parteien in Europa hat die deutsche Regierung erkannt, dass nur mehr Europa die EU und den Euro retten kann. Die Bankenunion ist dabei ein wesentlicher Punkt, der auch eine Haftungsunion nach sich zieht. Der Preis des Euro richtete sich daher vielmehr nach einem wichtigen aber eher schwachen Land wie Italien als nach dem starken Deutschland. Mit den avisierten Fortschritten in der Integration Europas seit der Wahl in Frankreich wird der Preis des Euros eher an einem Durchschnitt aller Länder und ihrer Wirtschaftsleistung ermittelt als an einem der schwächeren Mitglieder. Die Folge ist, dass der Euro steigt. Befördert wird dies noch durch Mittelzuflüsse internationaler Investoren, die aufgrund der guten Gewinnentwicklung europäischer Unternehmen und eher durchschnittlichen Bewertungen ihre Untergewichtung in der Eurozone verringern oder gar aufheben.

Die Stärke der einen Währung ist bei Währungspaaren wie dem Euro/US-Dollar immer auch die Schwäche des Anderen. Das Ausbleiben der Steuerreform für Unternehmen ist bisher das größte Problem für die Wirtschaftspolitik der USA. Währungen berücksichtigen neben Zinsunterschieden immer auch Wachstumsunterschiede und während wir in der Eurozone per Ende Juni in den letzten zwölf Monaten um 2,3 % p. a. gewachsen sind, steht das Wachstum der USA im gleichen Zeitraum bei nur 2,2 % p. a. Wir liegen damit zumindest gleichauf, was historisch extrem selten war. Dieses Aufholen im Wachstum trägt auch zur Stärke des Euro bei. Insofern verhilft die relative Erfolglosigkeit Trumps dem Dollar zur Schwäche, dem Euro zur Stärke.

Die ausgesprochen gute Wachstumsdynamik in der Eurozone und Deutschland lässt seit geraumer Zeit auch Hoffnung aufkeimen, dass wir ein Ende der Anleihenkaufprogramme durch die EZB und vielleicht 2018 die erste Zinserhöhung sehen könnten. Dies wäre dann der Beginn des Ausstiegs aus der Negativ-Nullzins-Niedrigzinspolitik, den sich so viele Sparbuchsparer wünschen. Hier spielt der starke Euro aber eher gegen die Wünsche der Anleger. Tatsächlich bewirkt eine starke Währung eher einen inflationsdämpfenden Effekt. Die Inflationserwartungen der EZB werden sich mit einem so starken Euro ceteris paribus nach unten bewegen müssen. Auf der anderen Seite spiegelt der starke Euro auch eine Beschleunigung des Wachstums in der Eurozone wider, die eher inflationsbelebend wirkt. Am Ende wird es darauf ankommen, ob die Inflationserwartungen, ähnlich wie in den USA, nach unten korrigiert werden müssen, was dann für eine Verlängerung des Kaufprogramms und weniger »Tapering« sprechen würde, oder ob das Wachstum dominiert und wir die
Anleihekäufe geordnet beenden können.

Für das exportlastige Deutschland und seine Unternehmen wird der Gegenwind einer starken Währung im Verlauf des restlichen Jahres spürbar werden. Bisher ist der handelsgewichtete Euro in diesem Jahr circa 6 % oberhalb des Bereiches, in dem er sich zum Jahreswechsel aufgehalten hat, was deutsche Produkte entsprechend verteuert beziehungsweise die Marge des Geschäfts fallen lässt. Für jeden 10-prozentigen Anstieg im handelsgewichteten Euro
erwarten wir circa 5 % weniger Gewinnwachstum als ursprünglich erwartet. Sollte der Euro also noch an Stärke zunehmen, werden die Bremsspuren in 2018 spürbar sein.

In den letzten zwei Monaten haben wir erlebt, dass sich die Marktteilnehmer dieses Wirkmechanismus über die Gewinne bewusst sind und ein starker Euro die Entwicklung des zum Beispiel DAX oder des französischen Aktienindex CAC40 dämpft, weil die Erwartung eines geringeren Gewinnwachstums für 2018, die Bewertung bereits jetzt belastet. Keine Angst, es verbleiben dennoch 5 – 7 % Gewinnwachstum, was für die Aktienmärkte damit kein Beinbruch darstellt. In DAX-Punkten umgerechnet erwarten wir für 2018 damit immerhin noch circa. 950 – 970 Punkte an Gewinnen, was bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis
(KGV) von 14 einen DAX-Stand von 13.300 bis 13.600 zulässt, ohne dass wir eine erhöhte Bewertung oder KGV befürchten müssen. Für die Aktienmärkte sind wir daher auch auf Sicht
von 12 – 18 Monaten nach wie vor positiv.

Für den Euro befürchten wir aber, dass wir erst Stände von 1,23 – 1,25 sehen, bevor es zu einer Gegenbewegung kommt, die uns wieder in die Bereiche von 1,10 führen könnte.

Für unsere Portfolien hat diese ausgeprägte Schwäche der Fremdwährungen, nicht nur des Dollars, in diesem Jahr spürbare Folgen gehabt. Mit einer typischen Allokation von um die 20 % Dollar in den Portfolien verursacht die 14-prozentige Schwäche des Dollars, wie wir sie 2017 bisher erlebt haben, 2,8 % Verluste für das investierte Kapital. Doch keine Angst, auf dem Weg des Euro zu seiner Stärke haben wir die Positionierungen sukzessive reduziert und sind damit einem unserer Mantras, nämlich »Verluste begrenzen, Gewinne laufen lassen«, treu geblieben und konnten ein deutliches Abrutschen vermeiden. Nichtsdestotrotz sind die
bisher im Jahresverlauf erzielten Renditen in der defensiven und ausgewogenen Anlage-Welt aufgrund dieses Gegenwindes absolut gesehen noch nicht zufriedenstellend. Das gute Wachstum und die sprudelnden Gewinne der Unternehmen werden sich in den kommenden Monaten aber in den Kursen niederschlagen und unseren Anlegern bis Jahresende bessere Renditen und uns Portfoliomanagern weniger schlaflose Nächte bescheren.