Verhalten und Wirkung

Marktkommentar - Oktober 2017

Verhalten und Wirkung

Dr. Achim Hammerschmitt - CFA, Leiter Vermögensverwaltung & Fondsmanagement der Fürstlich Castell’schen Bank

Der diesjährige Nobelpreis in Ökonomie geht an Prof. Richard Thaler von der Universität Chicago und damit an einen Vertreter wissenschaftlicher Forschung, der in seinen Arbeiten den Einfluss des Faktors Mensch auf die Entscheidungsfindung bei ökonomischen Problemen und Anlageentscheidungen untersucht hat. Mithilfe seiner Forschungsergebnisse lassen sich die Motivation und das Handeln der Marktteilnehmer besser beschreiben. Vereinfacht gesagt, bezog Professor Thaler die Faktoren Gier und Angst, die den menschlichen Anleger neben rationalen Überlegungen bei der Entscheidungsfindung beeinflussen, in seine Forschung mit ein und konnte damit das Verhalten der Märkte besser beschreiben.

Eine weitere Erkenntnis ist die der gedanklichen Buchhaltung, die wir Menschen nutzen. Hier werden verschiedene Gattungen von Anlagen in unterschiedliche gedankliche Schubladen abgelegt, was zur Folge hat, dass man sich über den engen Einfluss innerhalb der Schublade sorgt, das große Ganze aber aus den Augen verliert. Aktuell würde ich die Verwendung von Staatsanleihen in einem Anlageportfolio als Paradebeispiel für diese Überlegung anführen. Diese und dabei insbesondere deutsche Staatsanleihen sind wegen ihrer niedrigen bis negativen Rendite bis Endfälligkeit bei Anlegern und Anlageberatern derzeit nicht beliebt. Davon abgesehen, dass die Rendite bis Endfälligkeit nicht das rechte Maß zur Beurteilung einer Anlage in Rentenpapiere ist, blendet dieses Argument die Rolle von Staatsanleihen in einem Portfolio, nämlich die der Diversifikation, aus. Auch wenn ich mit Staatsanleihen wenig oder keine Rendite erwirtschaften kann, so federn sie doch Verluste von Aktien oder Hochzinsanleihen in wirtschaftlich schwierigeren oder ungewisseren Zeiten ab. Das Halten von Staatsanleihen erlaubt mir, mehr von den Assets zu halten, die mir die Rendite für das Gesamtportfolio bringen sollen, wie beispielsweise die oben erwähnten Aktien oder Hochzinsanleihen. Das Ergebnis ist besser, als wenn man in der Schublade Renten verbliebe und aufgrund der Renditeerwartung lieber in Kasse ginge.

Dieser mit dem Nobelpreis ausgezeichnete Zweig der ökonomischen Forschung wird „Behavioral Finance“ genannt und bringt menschliche Psyche und Rationalität zusammen. Wir im Hause Castell haben die Ergebnisse dieser Forschungsarbeiten systematisch im Risikobudgetansatz unserer Anlagepolitik verankert. Die wissenschaftliche Erkenntnis, die dahinter steht, ist die, dass Menschen Verluste doppelt so stark empfinden wie, absolut gesehen, gleich große Gewinne. Der Mensch denkt und fühlt also asymmetrisch. Daher haben wir die Anlagepolitik unserer Fonds und der Vermögensverwaltung ebenfalls asymmetrisch ausgerichtet. Wir begrenzen Verluste in einem Kalenderjahr systematisch auf den im Risiko- /Verlustbudget vereinbarten Betrag, was zur Folge hat, dass unsere Geldanlage asymmetrisch wird. In guten Zeiten spürt man davon nichts, in schwierigen Zeiten sind wir dagegen gefordert, um die Einhaltung des Risikobudgets zu gewährleisten. So haben wir in der großen Korrektur von 2015 unsere Aktienquote in der defensiven Strategie auf 2 % und in der ausgewogenen Strategie auf unter 10 % gesenkt, um mit hoher Sicherheit die Überschreitung des Risikobudgets verhindern zu können. Der echte Lackmustest wird aber mit der nächsten Rezession, die hoffentlich nicht vor 2019 einsetzt, stattfinden.

Auch in der Interaktion mit unseren Kunden können wir feststellen, wie Schubladendenken kurzfristig gedanklichen Frieden für den Anleger schafft, langfristig aber große Fragen offen
bleiben. Hier ein Beispiel aus unserer Realität. Ein Kunde, der bei mehreren Vermögensverwaltern Geld anlegen lässt, sagt den Beratern, dass er alle zwei bis drei Jahre den „schlechtesten“ feuert und einen neuen anheuert. Was heißt dabei für den Kunden „schlecht“? Meistens kümmert er sich wenig um wissenschaftlich angeratene Maße wie Sharpe-Ratio, Sortino-Maß und Co., die auch die Dimension Risiko mit einbeziehen, sondern nutzt einzig die Rendite als Maß. Die Spieltheorie würde daraus folgern, dass der Vermögensverwalter, der das größte Aktienrisiko geht, am längsten sein Mandat und seinen Mandanten behält. Wenn wir davon ausgehen, dass wir auch bei unserer Konkurrenz so redliche Berater vorfinden, wie ich sie aus unserem Hause kenne, so werden diese der Versuchung widerstehen, dem Kunden wider besseres Wissen ein risikoreicheres Mandat zu geben als es seiner finanziellen Situation entspricht und es im Hinblick auf seine ökonomische Erfahrung und Risikoneigung angemessen wäre. Wir gehen also davon aus, dass kein Etikettenschwindel stattfindet. In einem langen Aufschwung am Aktienmarkt, wie beispielsweise von 2008 bis heute, wird der oben dargestellte Anleger mehrmals die renditeschwächsten Vermögensverwalter hinauswerfen und neue Mitbewerber ausprobieren. Auf diese Weise schiebt er sein gesamtes Portfolio immer weiter in Richtung risikoreicher Anlagen. Erfolgt dann der 20-30-prozentige Rückschlag, wie er bei einer Rezession als typisch anzusehen ist, müsste der Anleger mit sehr großen Verlusten rechnen. Diese würden umso schwerer wiegen, weil die Wahrnehmung der Verluste doppelt so schwer wiegt, wie der reale Umfang der Gewinne, die man vorher hoffentlich vereinnahmt hat. Mit der Art der oben beschriebenen Anreizsetzung erreicht der Kunde nicht wirklich das, was ihm vorschwebte. Eigentlich wollte er sein hart erarbeitetes Geld keinem unwürdigen Vermögensverwalter überantworten.

Auch hier offenbart sich der schwierige Balanceakt zwischen Emotionalität, die in der Geldanlage durch Gier und Angst bestimmt wird, und Rationalität, bei der es um höchstmögliche Rendite je eingegangenem Risiko geht. Mit unserer Anlagephilosophie, die sowohl den Portfoliogedanken als auch den der Risikobeschränkung abbildet, werden wir die Enttäuschungen der Anleger begrenzen und unser Leistungsversprechen erfüllen. Geldanlage ist eben kein Sprint oder Mittelstreckenrennen, sondern ein Marathon, und da kommt es darauf an seine Kräfte zu kennen und einzuteilen.