Die Nadel im Heuhaufen

Marktkommentar - Januar 2018

Die Nadel im Heuhaufen

Dr. Achim Hammerschmitt - CFA, Leiter Vermögensverwaltung & Fondsmanagement der Fürstlich Castell’schen Bank

Der sehr erfreuliche Jahresauftakt lässt auf ein weiteres gutes von Wachstum und starken Unternehmensgewinnen geprägtes Jahr Castell’scher Anlagebrief hoffen. In unseren Portfolien haben wir uns entsprechend positioniert und diese optimistische Ausrichtung im monatlichen Treffen unseres Investmentkomitees bestätigt. Die Vorbereitung und Diskussion in unserem Strategietreffen war jedoch vom Gedanken geprägt, was unser schönes Weltbild gefährden könnte?

Lassen Sie uns zuerst auf die Konjunktur blicken. Hier erleben wir aktuell ein sich beschleunigendes, synchrones Wachstum auf globaler Ebene. Was könnte zu einem Ende des Wachstumszyklus führen? Typische Verdächtige, die eine Rezession auslösen könnten, sind Notenbanken, die die geldpolitischen Zügel zu hart anziehen oder Unternehmen, deren Kapitalstruktur durch zu viel Fremdkapital bei zu wenig Eigenkapital gegenüber Schwankungen anfällig wird. Geldpolitisch werden vor allem in den USA die Zügel angezogen. Bisher allerdings so vorsichtig, dass die Finanzbedingungen für Unternehmen und Verbraucher nach wie vor sehr locker sind. Es wäre schon eine deutlich steigende Inflation vonnöten, um die US-Notenbank FED zu massiveren Aktionen zu bewegen. Zurzeit sieht es aber nicht nach einem Inflationsschub aus. Im letzten Jahr mussten wir uns eher mit einer erstaunlich niedrigen Inflation in den USA befassen, was man mit dem Begriff »Inflationsrätsel« beschrieb. Es ist also ein weiter Weg zurückzulegen bis man eine aggressivere FED befürchten müsste. Bei der EZB ist man hingegen noch weit davon entfernt, Zinsen zu erhöhen. Die sportlichsten Erwartungen gehen von März 2019 aus. Also »Fehlanzeige«. Bei den Unternehmen sehen wir eine deutliche Zweiteilung. In den USA erleben wir durch die Aktienrückkaufprogramme der vergangenen Jahre eine Reduktion des Eigenkapitals gegenüber dem Fremdkapital, also eine schwächer werdende Kapitalstruktur. In Europa beobachten wir eher das Gegenteil, hier verbessern Unternehmen ihre Kapitalstruktur, was sich auch in verbesserten Bonitäten ausdrückt. Hier hätten wir also bei unserer Gefahrensuche immerhin ein »teilweise« zu vermelden.

Unsere Indikatoren zur Arbeitslosigkeit zeigen ebenfalls eine gesunde Entwicklung an und weitere Indikatoren, wie Industrieproduktion und Frühindikatoren geben keinen Anlass, Alarm zu schlagen. Das unterscheidet die beiden Jahre 2017 und 2015 voneinander, wo wir und unsere gesamte Zunft auf ein endgültiges Ende der Finanzkrise hofften und die sich damals anbahnende industrielle Teil-Rezession nicht gesehen wurde.

Und die üblichen Verdächtigen auf Seiten der Festverzinslichen? In den USA ist die Zinskurve, also die Darstellung der Rendite auf Endfälligkeit relativ zur Laufzeit, etwas flacher als bei uns. Flache oder gar invertierte Zinskurven sind ebenfalls ein Indikator für eine Rezession. Auch wenn spöttische Beobachter feststellen, dass die Zinskurve acht der letzten sechs Rezessionen vorhergesagt hat, bleibt diese ein wichtiger Indikator. Dieser zeigt noch keine flache Zinskurve an, wenngleich die Zinskurve in den USA im letzten Jahr deutlich flacher geworden ist. In Europa liegen wir sehr nahe dem historischen Durchschnitt. Also eher »Fehlanzeige«. Als Risikoindikatoren werden auch die »Spreads«, der Zinsaufschlag von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen, angesehen. Hier sehen wir bisher ebenfalls noch keine Trendwende, sondern nach der besonders starken Einengung des letzten Jahres nur eine Beruhigung. Vor dem Hintergrund der sich eher verschlechternden
Kapitalstrukturen und damit auch Bonitäten in den USA bleibt das jedoch ein Bereich den wir weiter eng begleiten müssen.

Manchmal werden Korrekturen oder Krisen auch durch massiv überbewertete Anlagen ausgelöst. Die Bewertung von Aktien haben wir hier schon mehrfach diskutiert und wir können in den USA gehobene Bewertungen feststellen, in Europa, Japan und den Schwellenländern aber nicht. Extrem sind diese Überbewertungen in den USA noch nicht, da der aktuelle Preisanstieg von den entsprechend stark wachsenden Gewinnen gedeckt wird. Aktuell wird vor allem der Markt für gewerbliche Immobilien in den USA genannt, wenn nach überbewerteten Immobilienmärkten gesucht wird. Wir werden also ein Auge auf diesen Markt behalten. Worüber wir heute noch nicht gesprochen haben, sind geopolitische Krisen, die die Kapitalmärkte entgleisen lassen könnten. Diese gehören stets zu den Feldern, die eine Korrektur oder Krise erzeugen könnten, sind aber auch schwer vorherzusagen und selten. Ja, wir haben zwei starke Männer aber eine gewisse Restrationalität verbleibt bei  beiden.

An allen potentiell wachstumsgefährdenden Entwicklungen sind die USA beteiligt, weswegen wir auf die Nation, die sowohl was den Wachstums- als auch den Zinszyklus betrifft am weitesten fortgeschritten ist, ein besonderes Augenmerk haben. Die Steuerreform von Präsident Trump könnte das Wachstum weiter anheizen, Inflation erzeugen und damit die FED auf den Plan rufen, die mit Zinserhöhungen zuerst die Inflation bekämpfen und als Kollateralschaden das Wachstum beenden würde. Aus der aktuellen Datenlage heraus würden wir ein solches Szenario aber erst für die zweite Hälfte in 2019 erwarten. Solange wir und andere Anleger aber nach der Nadel im Heuhaufen suchen, die uns die Trendwende anzeigt, liegt noch nicht die Euphorie vor, die die finale Phase eines Aufschwungs kennzeichnet. Nichtsdestotrotz haben wir, gemäß unserer eher defensiven Ausrichtung, die Sicherungslinien über das zum Jahreswechsel hinaus angesagte Maß angehoben und damit auch auf den überproportional guten Jahresstart unserer Strategien reagiert. Zum Jahreswechsel erhielt ich von einem Kollegen ein Foto aus einem Tierpark, das schwarze Schwäne zeigt. Diese stehen in der Statistik sinnbildlich für unerwartete und überraschende Ereignisse. Sollte es daher anders kommen als wir erwarten, werden wir im Rahmen unseres Risikomanagements gewohnt konsequent auf die sich daraus ergebenden  Veränderungen reagieren, um Ihr Kapital so gut wie möglich zu erhalten.