Verlängerung – Ende mit Schrecken oder Schrecken ohne Ende?

Marktkommentar - Juli 2015

Verlängerung – Ende mit Schrecken oder Schrecken ohne Ende?

Dr. Achim Hammerschmitt - Leiter Vermögensverwaltung & Fondsmanagement der Fürstlich Castell'schen Bank

Das dramatische Endspiel geht – anders als erhofft – in die Verlängerung. Zugunsten des Referendums hat die griechische Regierung einen wichtigen Termin verstreichen lassen, was zu einem Ende des zweiten Hilfspakets und einem Zahlungsausfall gegenüber dem IWF führte. Damit sind Gelder von Seiten des IWF nicht mehr möglich. Alle anderen Möglichkeiten, etwa ein drittes Hilfspaket auf Basis der Gelder des ESM sind formal nur schwer umsetzbar, da sie Abstimmungen in verschiedenen nationalen Parlamenten, wie zum Beispiel dem Bundestag, erfordern. Das größte Hindernis dürfte aber die grundsätzliche Ausgangslage darstellen. Syriza hat mit dem Plebiszit noch weniger Neigung, sich Reformen und Sparbemühungen zu fügen. Der Rest Europas will Leistung nur bei Gegenleistung vergeben. Einer wird sich bewegen müssen, wenn es zu einer Einigung kommen soll. Dies wird aber ohne politischen Gesichtsverlust wohl kaum möglich sein.

Die bisherige Verhandlungsführung des Duos Tsipras/Varoufakis ist durch die grundsätzliche Positionierung Syrizas erklärbar. Zu Beginn des Wahlkampfes war man noch mit dem festen Willen angetreten, aus dem Euro auszutreten und die Drachme wieder einzuführen. Als die Umfragewerte keine Belebung zeigten, ließ man den GrExit aus dem Wahlprogramm fallen und wollte fortan im Euro bleiben − und man ist in bester populistischer Manier geneigt, hinzuzufügen − wenn dies würdevoll und ohne Beschämung des griechischen Volkes möglich wäre. Dieser Schachzug hat zur Wahl von Tsipras geführt. Ein Verbleib im Euro unter den Bedingungen des Prinzips Leistung für Gegenleistung (Quid-pro-quo) ist aber, wie im Referendum festgestellt, nicht vereinbar mit der griechischen Würde. Diese Konstellation sollte es fast unmöglich machen, eine Einigung zu erreichen. Und wenn kein drittes Hilfspaket zustande kommt und man den Weg des GrExits beschreitet, erfüllt sich Syriza sein ursprüngliches Wahlziel und kann vermelden, dass es in einer erneuten Schlacht an den Thermopylen gegen die Euro-Usurpatoren mit allen Mitteln gekämpft hat – gerade so wie es das Volk wollte – oder nicht? Aus diesem Grund sind wir aktuell pessimistisch, was die Einigungsmöglichkeiten aber insbesondere den Einigungswillen der Regierung Tsipras betrifft und haben uns daher noch defensiver aufgestellt und in weiten Teilen auf einen GrExit eingestellt. So haben wir in unseren defensiven Profilen und Vermögensverwaltenden Fonds nur noch knapp 5 % und in den ausgewogenen Profilen und Fonds lediglich 13 % freie Aktienquote, die sich im Wesentlichen auf internationale Aktien verteilt. Auf der Rentenseite haben wir zu Ungunsten der Peripherieländer insbesondere Bundesanleihen und andere sichere Anleihen aufgestockt. Wir glauben nicht, dass es in der unübersichtlichen Lage opportun ist, Risiko aufzubauen. Wir sehen im Erhalt der in diesem Jahr bereits erreichten Renditen derzeit unser oberstes Ziel und werden unsere Positionierung erst dann wieder öffnen, wenn sich die Probleme aufzulösen beginnen.

Dann würden wir im Rahmen unseres Risikobudgets relativ schnell wieder Aktienrisiken aufbauen, da sowohl die Wachstumsaussichten in Europa, mit Ausnahme Griechenlands, als auch die Unternehmensgewinne durchaus DAX-Kurse von 12.000 und darüber rechtfertigen. Ein weiterer Liebling unserer Anlagestrategie auf der Aktienseite ist nach wie vor Japan, wo die Effekte der Entflechtung der Japan AG und der Reformen der vergangenen Jahre Früchte tragen und die Gewinnerwartungen den Kursen geradezu davoneilen. In Amerika wird man im September wohl die erste Zinserhöhung verdauen müssen, was die Entwicklung kurzfristig bremsen könnte. Jedoch zeigt ein wichtiges US-Inflationsmaß derzeit sogar eine leicht fallende Inflation, so dass keinerlei Preisdruck vorliegt. Diese Ungewissheit und die anspruchsvolleren Bewertungen lassen die USA bei uns derzeit nur auf den dritten Platz in unserer Aktienmarktrangfolge kommen. Wo wir entstehende Probleme sehen, ist im Bereich Schwellenländer.

Auf der Rentenseite muss sich der Anleger in der Eurozone mittelfristig wieder mit noch geringeren Zinsen als derzeit abfinden. Ein Ende der Griechenlandkrise wird unserer Erwartung nach sogar eine Kaufgelegenheit für Anleihen aus der Peripherie wie beispielsweise aus Portugal sein, wenn sich das
neue Gleichgewicht, das auch die Möglichkeit eines EXITs reflektiert, eingestellt hat. Ansonsten wird das QE-Programm der EZB die Renditen nach oben deckeln. Eine Gefahr droht jedoch noch, weswegen wir derzeit noch von längeren Laufzeiten im Portfolio abraten. Ein GrExit könnte das globale Vertrauen in die Unauflöslichkeit der Eurozone erschüttern und die Rolle des Euro als Weltreservewährung neben dem US-Dollar in Frage stellen. Die Folge wären Umschichtungen der Notenbanken, was ein Euphemismus dafür ist, dass euroländische Staatsanleihen von den Notenbanken verkauft würden und dafür zum Beispiel US-Treasuries erworben würden. Diese könnten die Kurse der Euro-Anleihen wie im Mai und Juni unter Druck setzen, was vor allem den länger laufenden Anleihen schaden würde. Eine Welt ohne Griechenlandkrise bietet vielfältige Investmentchancen aber auch Risiken, die wir für Sie nutzen beziehungsweise managen werden – sobald die Verlängerung vorbei ist und der Ausgang der Partie feststeht.