Wenn das Ganze weniger ist als die Summe seiner Teile

Standpunkt - August 2015

Wenn das Ganze weniger ist als die Summe seiner Teile

Dr. Sebastian Klein - Vorsitzender des Vorstands der Fürstlich Castell'schen Bank

Am 20. Juli diesen Jahres war am US-amerikanischen Kapitalmarkt ein interessantes Phänomen zu beobachten: eBay brachte sein ehemaliges Tochterunternehmen PayPal an die Börse. Die Börse bewertete dieses Online-Zahlungsverkehrsunternehmen mit knapp 50 Milliarden Euro nicht nur deutlich höher als das ehemalige Mutterunternehmen – die Bewertung lag zudem rund 5 % höher als die Bewertung des Mutterunternehmens inklusive des Tochterunternehmens vor dem Börsengang. Wie kann es zu einem solchen Phänomen kommen, das nicht nur dem aristotelischen Grundaxiom zu widersprechen scheint, sondern auch die effiziente Kapitalmarktbewertung in Frage stellt? Denn müsste nicht der Wert von PayPal vor dem Börsengang im Gesamtwert von eBay vollständig reflektiert worden sein?

Offensichtlich folgt der Kapitalmarkt einer anderen Logik und honoriert die »Befreiung« der Tochtergesellschaft aus dem Konzernverbund. Dieses Phänomen lässt sich nicht nur in dem oben genannten Beispiel beobachten, sondern tritt bei der Börseneinführung von Tochtergesellschaften häufiger auf. Drei Erklärungsansätze mag es hierfür geben, die mit den Begriffen operative Dyssynergie, Bewertungstransparenz und Managementincentivierung beschrieben werden können. Operative Dyssynergien, die durch den Börsengang wegfallen und somit eine höhere Bewertung des Unternehmens als im Konzernverbund begründen, könnten im Fall von PayPal darin liegen, dass andere Online-Händler (zum Beispiel Amazon) mit dem nun unabhängigen Unternehmen eher Geschäfte eingehen als mit der Tochter des Konkurrenten eBay. Ebenso mag der Wegfall konzerntypischer Komplexitäten wertsteigernd sein. Zweitens mag es für den Kapitalmarkt leichter sein, das nun eigenständige Unternehmen – aufgrund der besseren öffentlichen Informationsbasis und Vergleichbarkeit – präziser zu bewerten.

Schließlich könnte durch den Börsengang das Management des Unternehmens mit dem Perspektivwechsel von einem Konzernangestellten zu einem unabhängigeren Unternehmenslenker eine stärkere unternehmerische Handlungsweise annehmen. Uns gefällt – unabhängig von dem Einzelbeitrag der drei möglichen Gründe – das Phänomen an sich gut. Zum Einen lässt sich an den konzerntypischen Dyssynergien das positive Gegenbild eines kundennah und schnell agierenden Unternehmens mit überschaubarer Größe erkennen, so wie es bei vielen Familienunternehmen der Fall ist. Oder prägnanter: Größe kann auch Nachteile haben und überschaubare Unternehmensstrukturen können zum Nutzen für Kunden sein. Zum Anderen ergeben sich für uns als Vermögensverwalter und damit für Sie als unsere Kunden von Zeit zu Zeit zusätzliche Ertragschancen in Fällen, in denen der Börsengang einer Tochtergesellschaft unter wertsteigernden Bedingungen stattfindet.